اکو ایران: در حالی که نرخ تورم نقطه به نقطه (شاخص قیمت مصرف کننده خانوارهای کشور) در آبان ماه به ۴۹.۴ درصد رسیده است. افزایش نرخ بازدهی اوراق خزانه اسلامی (اخزا) به رکورد حدود ۴۰ درصدی پدیده ای است که سیگنال مهمی به بازار می دهد. با نگاهی به نرخ سود در سیستم بانکی می توان اذعان داشت که این وضعیت نشان دهنده شکست نسبی ابزار نرخ سود به عنوان موتور سیگنال دهی رفتاری و ناتوانی در جهت دهی سرمایه به سمت فعالیت های تولیدی است.
مجتبی اسلامیان – اقتصاد ایران با تورم مزمن، بلاتکلیفی نهادی و سیاست های مالی و پولی چالش برانگیز مواجه است. در چنین فضایی، رفتار فعالان اقتصادی اعم از سرمایه گذاران، بنگاه ها و خانوارها به شدت تحت تأثیر انگیزه های تأمین سرمایه و جستجوی بازده بدون ریسک است. در حالی که نرخ تورم نقطه به نقطه (شاخص قیمت مصرف کننده خانوارهای کشور) در آبان ماه به ۴۹.۴ درصد رسیده است. افزایش نرخ بازدهی اوراق خزانه اسلامی (اخزا) به رکورد حدود ۴۰ درصدی پدیده ای است که سیگنال مهمی به بازار می دهد. با نگاهی به نرخ سود در سیستم بانکی می توان اذعان داشت که این وضعیت نشان دهنده شکست نسبی ابزار نرخ سود به عنوان موتور سیگنال دهی رفتاری و ناتوانی در جهت دهی سرمایه به سمت فعالیت های تولیدی است.
یکی از مهمترین پدیدههای اقتصاد ایران در سالهای اخیر، گسست ساختاری بین نرخهای بازده بدون ریسک در بخشهای مختلف بازار پول و بازار بدهی است. از یک سو نرخ سود رسمی سپرده و نرخ سود بازار بین بانکی در محدوده ۱۸ تا ۲۴ درصد تثبیت شده و از سوی دیگر بازدهی مؤثر اوراق بدهی دولت (اخزا) به ۴۰ درصد افزایش یافته است. این شکاف گسترده معمولاً در اقتصادهای متعارف دیده نمی شود و نشانه عدم تعادل گسترده در سیاست های پولی، مالی دولت و ریسک های کلان اقتصادی است.
عدم تداوم نرخ بهره منجر به عدم تعادل کامل بازارهای مالی و پولی شده است. منطق اقتصادی حکم می کند که نرخ بازده دارایی های بدون ریسک باید همگرا باشد زیرا نابرابری نرخ بهره در بازار پول و سرمایه باعث ناکارآمدی بازارها شده و انگیزه ای برای آربیتراژ و سفته بازی ایجاد می کند. در شرایطی که نرخ سپرده تعهدی برای سپرده های بانکی حاکم است و نرخ بازار بین بانکی نیز توسط سیاست گذار هدایت می شود، بازدهی اوراق دولتی که تا حدودی بر اساس تقاضای بازار تعیین می شود، تفاوت معناداری را نشان می دهد. نرخ های نظارتی (سپرده و بین بانکی) قادر به انعکاس تعادل واقعی اقتصاد نیستند و نرخ تعادلی واقعی بازار در اوراق دولتی خود را نشان می دهد.
اقتصاد ایران با نرخ تورم مستمر و بسیار بالا مواجه است. تورم در سال های اخیر در سطح نوسانی باقی مانده است. این تورم مزمن علت اصلی بی ثباتی انتظارات قیمتی و هزینه فرصت سرمایه گذاری بلندمدت است. در عین حال، ریسک نهادی، مقررات دست و پاگیر و عدم اطمینان سیاسی ناشی از تحریم ها، کسری بودجه دولت و وابستگی به تامین مالی اوراق قرضه باعث شده است که سرمایه گذاران تمایل کمتری به فعالیت های تولیدی داشته باشند. بنابراین طبیعی است که ترکیب تورم مزمن و ریسک بالا، سرمایه گذاری مولد (به معنای سرمایه گذاری در تولید، تأسیسات، بنگاه های اقتصادی) را برای بسیاری از فعالان اقتصادی نامطلوب کرده و اولویت به سمت ابزارهای مالی بدون ریسک معطوف شده است.
منبع: آمار منتشر شده توسط بانک مرکزی، سازمان بورس و اوراق بهادار و مرکز آمار.
فاصله بین نرخ های رسمی و واقعی باعث می شود که جریان نقدینگی در اقتصاد به سمت بخش های مولد حرکت نکند. اگر نرخ واقعی بدون ریسک حدود ۴۰ درصد باشد، هر فعالیت تولیدی یا سرمایه گذاری باید بازدهی بیشتر از این مقدار داشته باشد تا اقتصادی تلقی شود. چنین کارایی به ندرت در ساختار تولیدی ایران یافت می شود. بنابراین سرمایه گذاری واقعی کاهش می یابد، ظرفیت تولید محدود می شود و رشد بلندمدت اقتصاد تضعیف می شود. در حالی که نقدینگی به جای سرازیر شدن به سمت فعالیت های تولیدی، در دارایی های مالی یا سفته بازی متمرکز می شود. به این ترتیب شکاف نرخی نه تنها نشانه بی نظمی سیاست پولی و مالی است، بلکه عاملی برای تشدید رکود سرمایه گذاری و بی ثباتی کلان اقتصادی می شود.
در چارچوب سیاست های پولی مدرن، نرخ سود بازار بین بانکی مهم ترین ابزاری است که بانک مرکزی از طریق آن وضعیت نقدینگی، هزینه تامین منابع و در نهایت مسیر تورم را کنترل می کند. به عبارت دیگر، نرخ بین بانکی باید یک «قیمت سایه» باشد که کم و بیش بیانگر شرایط اساسی عرضه و تقاضای پول باشد. اما در اقتصاد ایران این نرخ برای سپردههای بلندمدت در سطح ۲۴ درصد ثابت شده است، در حالی که بازدهی تعادلی اوراق بدهی دولت که در بازار نسبتاً رقابتی بر اساس عرضه و تقاضای واقعی کشف میشود، به ۳۵ تا ۴۱ درصد رسیده است. این شکست نشان می دهد که نرخ بین بانکی دیگر نمی تواند نقش یک سیگنال معتبر برای سیاست پولی را ایفا کند. نرخ بهره واقعی (یعنی نرخ بهره اسمی منهای انتظارات تورمی) در بسیاری از دوره ها منفی است، به این معنی که نرخ بهره اسمی کمتر از تورم مورد انتظار است و در نتیجه انگیزه پس انداز ریال واقعی کاهش می یابد.
در نهایت، این عدم تعادل مداوم بین نرخ بین بانکی، نرخ سود سپرده و بازده اوراق قرضه دولتی بازتابی از ناسازگاری اساسی بین سیاست پولی و وضعیت مالی دولت است. دولت برای پوشش کسری بودجه، حجم زیادی اوراق منتشر می کند و چون تقاضای کافی وجود ندارد، نرخ بازدهی اوراق در بازار به شدت افزایش می یابد. بانک مرکزی همچنین برای جلوگیری از جهش نرخ سود رسمی و بی ثباتی بانکی، نرخ بین بانکی را سرکوب می کند. بنابراین، سیاست پولی در واقع به جای کنترل تورم در خدمت تامین مالی دولت است. این وضعیت باعث می شود نرخ های رسمی نتوانند نقش کنترل کننده انتظارات و لنگر را ایفا کنند و اقتصاد در چرخه کسری-تورم گرفتار شود. چرخه ای که در آن نرخ های واقعی تعادل همیشه بالاتر از نرخ های رسمی است و شکاف بین آنها منبع بی ثباتی می شود.
این روند پیامدهای عمیقی برای ساختار اقتصادی دارد، از جمله:
- کاهش سرمایه گذاری مولد به معنای تضعیف ظرفیت تولید، نوآوری و اشتغال بلندمدت است. شرکتهایی که میتوانند با وام یا سرمایهگذار رشد کنند، اکنون با رقابت بازار بدهی روبرو هستند، که با بازده تضمین شده پول را جذب میکند.
- اتکای دولت به تامین مالی از بازار بدهی (اوراق قرضه) ضعف سیاست پولی و مالی را افزایش داده است. انتشار اوراق با بازده بالا هزینه تامین مالی دولت را افزایش می دهد و فشارهای بودجه را تشدید می کند، اما در عین حال بخش بزرگی از نقدینگی را در بازار با نرخ ثابت محبوس می کند و از ورود آن به فعالیت های تولیدی جلوگیری می کند.
- این وضعیت می تواند یک چرخه معیوب را تشکیل دهد: نرخ بهره بالا در اوراق قرضه، سرمایه را به سمت بدهی سوق می دهد. سرمایه کمتری تولید می شود؛ رشد تولیدی کاهش می یابد. بودجه دولت تحت فشار بیشتری از وصول بدهی است. که به نوبه خود مستلزم صدور اوراق بیشتر است.
- این شرایط به اعتماد بلندمدت بین شرکت ها و سرمایه گذاران آسیب می زند. اگر سرمایهگذاری مولد دیده نشود، به نظر میرسد که سیستم اقتصادی بیشتر به «نگهداری پول» در ابزارهای کمریسک پاداش میدهد تا ایجاد ارزش جدید.
بررسی شکاف معنادار بین نرخ های بازده بدون ریسک در اقتصاد ایران (در این گزارش تنها سه نرخ مهم اقتصادی شامل سود سپرده های بانکی، بازده وجوه با درآمد ثابت، بازده اوراق خزانه اسلامی) نشان می دهد که نظام مالی ایران در وضعیت عدم تعادل مستمر و ساختاری قرار دارد. این عدم تعادل نشانه ای از ترکیب خطرناک تورم مزمن، کسری بودجه زیاد، سرکوب نرخ بهره و ریسک های بالای نهادی است که منجر به شکست نقش نرخ بهره به عنوان پیام آور اصلی اقتصاد می شود. در چنین شرایطی به جای سرازیر شدن به چرخه بلندمدت تولید و سرمایه گذاری، نقدینگی در ابزارهای مالی تأمین می شود و «بهره وری سرمایه» به طور سیستماتیک کاهش می یابد. یک سرمایه گذار منطقی ترجیح می دهد بازدهی ۳۰ تا ۴۰ درصدی ابزارهای مالی بدون ریسک را انتخاب کند تا بازده نامشخص، پرخطر و مستهلک شده سرمایه گذاری در تولید را تجربه کند. در نتیجه ظرفیت تولیدی اقتصاد فرسایش مییابد، سرمایهگذاری واقعی کاهش مییابد، رشد بلندمدت محدود میشود و اقتصاد به سمت «مالیسازی غیرمولد» و «فعالیتهای کوتاهمدت سود محور» سوق داده میشود.
اصلاح وضعیت فعلی تنها با یک سیاست ممکن نیست. بلکه مستلزم همگرایی سیاست های پولی، مالی، نهادی و نظارتی است. آینده تولید در ایران به این بستگی دارد که بتوان بازدهی واقعی فعالیتهای تولیدی را به سطحی رساند که از طریق کاهش تورم، کنترل کسری بودجه، تثبیت مقررات و اصلاح بازارهای مالی با کارایی داراییهای مالی بدون ریسک رقابت کند.
