علیرضا مبصر؛ گروه بورس: گزارش رسمی سازمان بورس در پایان خرداد ۱۴۰۴، بازدهی سالانه شاخص کل بورس تهران را حدود ۴۶ درصد اعلام کرده؛ عددی که در نگاه نخست، می‌تواند نویدبخش رونق در بازار سرمایه باشد اما وقتی همین بازدهی را در کنار عملکرد بازارهای بین‌المللی قرار می‌دهیم، تصویر متفاوتی پدیدار می‌شود.
بر اساس همین گزارش، بازدهی شاخص بورس کشورهای اسلامی (COMCEC) که شامل اقتصادهایی مانند ترکیه، مالزی، عربستان، اندونزی و امارات است، حدود ۷.۶ درصد بوده. همچنین، شاخص کشورهای در حال توسعه MSCI که شامل اقتصادهای بزرگی چون هند، چین، برزیل، مکزیک، آفریقای جنوبی و ویتنام است، تنها ۸.۵ درصد رشد را تجربه کرده‌اند.
این تفاوت معنادار در عملکرد بازار سهام ایران با کشورهای اسلامی و نوظهور، پرسشی بنیادین را پیش روی ما می‌گذارد:
آیا بازدهی ۴۶ درصدی بورس تهران نشان‌دهنده رشد واقعی، افزایش بهره‌وری و تقویت بنیادهای اقتصادی است، یا حاصل تورم ساختاری، تضعیف ریال و رشد اسمیِ بدون پشتوانه؟
در ادامه این گزارش، تلاش خواهیم کرد با مقایسه این بازدهی با نرخ بازدهی اوراق بدون ریسک (اخزا)، نرخ رشد دلار در سال گذشته و همچنین بررسی ارزش دلاری بازار سرمایه ایران، به این پرسش پاسخ دهیم که آیا واقعا بورس تهران رشد کرده است یا فقط اعداد بالاتر رفته اند و سرمایه گذاران سودی در پرتفوی خود ندیدند!
بررسی کیفیت بازدهی: رشد اسمی یا واقعی؟
در ارزیابی عملکرد بازار سهام، مقایسه با ابزارهای بدون ریسک همچون اوراق خزانه اسلامی (اخزا) یکی از اصول ابتدایی تحلیل است. طی دوره مورد بررسی (خرداد ۱۴۰۳ تا خرداد ۱۴۰۴)، نرخ بازده سالانه اوراق اخزا در محدوده ۲۸ تا ۳۲ درصد در نوسان بوده است. در یک سناریوی میانی، اگر ۳۰ درصد بازده بدون ریسک در دسترس بوده، این سؤال مطرح می‌شود که آیا بازده ۴۶ درصدی شاخص کل واقعاً جذاب یا حتی معنادار بوده است؟
برای پاسخ به این سؤال باید به مفهوم ریسک‌پریمیوم توجه کرد؛ یعنی حداقل بازدهی اضافی که سرمایه‌گذار باید به‌خاطر ریسک‌های بازار، فراتر از ابزارهای بدون ریسک، به‌دست آورد. اگر با نگاهی واقع‌گرایانه و با توجه به شرایط شکننده بازار سرمایه ایران، ۱۰ درصد ریسک‌پریمیوم در نظر بگیریم، آنگاه بازده معقول و مورد انتظار شاخص کل در این دوره باید حدود ۴۰ درصد باشد.
این در حالی است که کل بازده تحقق‌یافته شاخص ۴۶ درصد بوده؛ یعنی فقط ۶ درصد بالاتر از کف انتظارات. اما حتی این ۶ درصد سود واقعی هم نیست.
چرا؟ چون وقتی این عدد را با نرخ تورم سالانه کشور مقایسه می‌کنیم، حقیقت خود را نشان می‌دهد. بر اساس اعلام رسمی مرکز آمار، نرخ تورم سالانه منتهی به تیر ۱۴۰۴ حدود ۳۵ درصد بوده است. بنابراین، اگر همین سود ۶ درصدیِ فراتر از اخزا را با تورم تعدیل کنیم، به یک نتیجه تلخ می‌رسیم:
بازدهی واقعی و تعدیل‌شده شاخص کل منفی ۲۹ درصد بوده است.
به بیان دیگر، رشد ظاهری ۴۶ درصدی شاخص، نه تنها نشانه‌ای از سودآوری واقعی بازار نیست، بلکه از دل علم اقتصاد، زیان خالصی معادل ۲۹ درصد قدرت خرید سرمایه‌گذار را فریاد می‌زند. آنچه در گزارش‌ها به‌عنوان دستاورد مطرح می‌شود، بیشتر به عددسازی شباهت دارد تا واقعیت عینی بازار
مقایسه با نرخ رشد دلار: تضعیف ریال، نه تقویت بازار
یکی از معیارهای کلیدی برای سنجش واقعی بودن بازدهی در اقتصادهای تورمی، مقایسه با نرخ رشد ارز ملی در برابر ارزهای معتبر جهانی است. اگر بازدهی بازار سرمایه از نرخ رشد دلار پایین‌تر باشد، در واقع نه‌تنها سرمایه‌گذاری سودآور نبوده، بلکه ارزش دلاری دارایی سرمایه‌گذار کاهش یافته است. در بازه زمانی یک‌ساله منتهی به ۶ تیر ۱۴۰۴، قیمت دلار از حدود ۶۰٬۴۰۰ تومان به ۸۳٬۶۰۰ تومان افزایش یافته که معادل ۳۸.۴ درصد رشد است. در همین مدت، شاخص کل بورس تهران رشدی معادل ۴۶ درصد داشته است.
با یک نگاه سطحی شاید تفاوت میان این دو عدد ناچیز به نظر برسد؛ اما در دل این تفاوت، نکته‌ای بسیار مهم نهفته است.
در اقتصادی که پایه پولی به‌سرعت در حال رشد است و ارزش ریال به‌طور مداوم در حال کاهش، بخش عمده‌ای از افزایش ظاهری شاخص‌ها، در واقع واکنشی طبیعی به کاهش ارزش پول ملی است، نه نشانه‌ای از عملکرد واقعی شرکت‌ها یا بهبود ساختار اقتصاد.
بازدهی واقعی شاخص کل با توجه به نرخ دلار و همچنین رشد ۴۶ درصدی که پیشتر در گزارش گفته شد؛ ۷.۶ درصد بوده و اگر بخواهیم عممیق تر به ماجرا نگاه کنیم احتمالا شاهد رشد منفی شاخص نیز خواهیم بود زیرا در دوره ۱۲ روزه پیش از ۶ تیرماه ۱۴۰۴ بازارها به علت جنگ ۱۲ روزه بسته بوده و شاهد نوسان در نرخ دلار و شاخص کل نبوده ایم
در واقع، اگر سرمایه‌گذاری در بورس تنها اندکی بیشتر از نگهداری دلار سود داده باشد، آن هم در شرایطی که بازار سهام با ریسک‌های نقدشوندگی، دخالت‌های سیاستی، نااطمینانی سیاسی و فقدان شفافیت مواجه بوده، این موضوع بیشتر به فرار سرمایه از ریال شباهت دارد تا استقبال از بازار سرمایه.
به بیان دیگر، رشد ۴۶ درصدی شاخص کل نه تنها نشانه‌ای از قدرت‌گیری بازار نیست، بلکه صرفاً نشان می‌دهد بورس هم مانند سایر دارایی‌ها، قربانی تبعات تورم و کاهش ارزش پول ملی شده است.
ارزش دلاری بازار سرمایه؛ آینه‌ی واقعیت، نه عددسازی
در کنار نرخ بازدهی و مقایسه با رشد ارز، یکی از مهم‌ترین شاخص‌های سنجش کیفیت عملکرد بازار سهام، ارزش دلاری کل بازار سرمایه است. این معیار مستقل از توهمات ریالی، تصویری شفاف از جایگاه بازار در مقیاس بین‌المللی ارائه می‌دهد.
در بسیاری از سال‌های گذشته، تجربه نشان داده که حتی در شرایطی که شاخص کل بورس به‌ظاهر در حال رشد بوده، ارزش دلاری بازار یا ثابت مانده یا کاهش یافته است. این یعنی آنچه از رشد در نمودارها می‌بینیم، در واقع چیزی جز جابجایی سرمایه درون یک سیستم ریالی فرسوده نیست.
بررسی ارزش دلاری بازار در کنار شاخص ریالی، مثل این است که «پرده رنگی توهم را کنار بزنی و واقعیت را همان‌طور که هست تماشا کنی». وقتی بورس ۴۶ درصد رشد کرده، اما به دلیل رشد نرخ دلار، ارزش دلاری بازار جهشی نداشته یا حتی کوچک‌تر شده، نمی‌توان این رشد را واقعی یا پایدار دانست.
بنابراین، برای سنجش کیفیت رشد شاخص‌ها، باید نگاه‌مان را از عددسازی‌های داخلی فراتر ببریم و به مقیاس دلاری، که نماینده قدرت خرید جهانی دارایی‌هاست، توجه کنیم.
منبع:تحلیل بازار
