اکوایران: بخش مهمی از بحث هایی که این روزها در مورد اصلاح نرخ سود در ایران مطرح می شود، بر اساس یک فرض غلط است. اینکه مشکل اصلی اقتصاد ایران «سطح نرخ بهره» است. در حالی که موضوع اصلی سطح نرخ سود نیست، بلکه مکانیسم شکل گیری آن است. به عبارت دیگر آنچه مهم است این نیست که نرخ سود ۲۳ درصد است یا ۳۳ درصد، بلکه این است که آیا می توان این نرخ را بازتابی از شرایط واقعی اقتصاد، ریسک اعتباری، انتظارات تورمی و وضعیت بازار تامین مالی دانست یا خیر.
اهمیت این تمایز زمانی آشکارتر می شود که شکاف بین نرخ های رسمی و نرخ های کشف شده در بازار را در نظر بگیریم. طی سال های اخیر، بازار بدهی و اوراق قرضه دولتی به تدریج نرخ هایی را کشف کردند که تفاوت قابل توجهی با نرخ های رسمی شبکه بانکی داشتند. چنین شکافی معمولاً به این معنی است که قیمت رسمی پول توانایی انتقال صحیح اطلاعات اقتصادی را از دست داده است. وقتی نرخهای رسمی برای مدت طولانی زیر نرخهای تعادلی نگه داشته شوند، تقاضا برای اعتبار افزایش مییابد، تخصیص منابع از منطق اقتصادی خارج میشود و زمینه برای شکلگیری رانت اعتباری فراهم میشود. به همین دلیل اصلاح ساختار نرخ سود را باید در ادامه اصلاحاتی دانست که پیش از این در بازار اوراق قرضه دولتی آغاز شد و هدف آن نزدیک کردن نرخ ها به واقعیت های اقتصاد بود.
در این میان نقش بانک مرکزی را نباید با نقش بازار اشتباه گرفت. در بیشتر اقتصادها، بانک مرکزی به طور مستقیم نرخ بهره بلندمدت را تعیین نمی کند. وظیفه سیاست گذار پولی مدیریت نرخ های کوتاه مدت و ارسال سیگنال های مناسب به اقتصاد است. نرخ های بلندمدت در بازار و بر اساس انتظارات سرمایه گذاران از تورم آتی، رشد اقتصادی، وضعیت مالی دولت و ریسک های کلان شکل می گیرد. به همین دلیل، بازده اوراق قرضه نوعی قضاوت بازار در مورد آینده اقتصاد است. از آنجایی که شکاف بین نرخهای سیاست و نرخهای آشکار بازار افزایش مییابد، این پیام را منتقل میکند که تصور بازار از آینده اقتصاد با تصویری که سیاستگذار ارائه میکند، متفاوت است. از این منظر، اصلاحات اخیر را می توان تلاشی برای کاهش این شکاف و افزایش انسجام بین سیاست پولی و واقعیت های بازار دانست.
در این زمینه باید به اظهارات اخیر بانک مرکزی نیز نگاه کرد. آنچه مطرح شده صرفاً افزایش نرخ سود سپرده ها یا تسهیلات نیست، بلکه بازنگری در ساختار نرخ و حرکت به سمت قیمت گذاری مبتنی بر ریسک است. به عبارت ساده، سیاست گذار سعی می کند بین پروژه های کم ریسک و پر ریسک، بین فعالیت های مولد و غیرمولد و بین افق های مختلف سرمایه گذاری تفاوت قائل شود. چنین رویکردی در صورت اجرا می تواند برخی از ناکارآمدی های مزمن سیستم اعتباری را کاهش دهد و تخصیص منابع را به منطق اقتصادی نزدیک کند.
اما دشواری تحلیل از این نقطه شروع می شود. نرخ سود نه تنها محصول تصمیم بانک مرکزی است، بلکه متغیری است که انتظارات تورمی، وضعیت مالی دولت، چشم انداز رشد اقتصادی و ریسک های سیاسی را منعکس می کند. به همین دلیل اصلاح نرخ بهره می تواند دو تفسیر کاملا متفاوت را در بین فعالان اقتصادی ایجاد کند.
تفسیر اول این است که اصلاحات اخیر به جای تغییر در شرایط اساسی اقتصاد، نوعی همگرایی بین نرخ های سیاستی و نرخ های کشف شده در بازار است. در این دیدگاه، بازار بدهی بخش مهمی از اطلاعات مربوط به تورم، ریسک و هزینه تامین مالی را منعکس میکند و نرخهای رسمی تنها با تاخیر با این واقعیت سازگار میشوند. بنابراین، افزایش احتمالی نرخهای رسمی لزوماً به معنای افزایش نرخ سود تعادلی در اقتصاد نیست، بلکه نشانهای از کاهش شکاف بین نرخهای دستوری و نرخهای بازار است. در چنین چارچوبی مهمترین پیامد اصلاحات اخیر می تواند کاهش انحرافات موجود در تخصیص اعتبارات، حذف بخشی از رانت های ناشی از این شکاف و افزایش شفافیت در سیستم تامین مالی باشد. یعنی در این روایت اتفاق جدیدی در بازار نیفتاده است. بازار قبلاً واقعیت را کشف کرده است و اکنون سیاست گذار آن را می پذیرد.
اما روایت دوم از زاویه دیگری به موضوع می نگرد. در شرایطی که نگرانی هایی در مورد کسری بودجه، نحوه تامین مالی آن و چشم انداز تورم وجود دارد، بخشی از بازار ممکن است اصلاح نرخ بهره را نشانه پذیرش واقعیت تورم بالاتر در آینده بداند. در این تفسیر، افزایش نرخ ها به جای یک اصلاح ساختاری، واکنشی به فشارهای کلان اقتصادی تلقی می شود. اگر چنین تصوری تقویت شود، واکنش اولیه احتمالاً در بازار بدهی ظاهر می شود. جایی که سرمایه گذاران برای نگهداری اوراق قرضه بازده بالاتری را طلب می کنند. در این صورت، افزایش نرخهای اسمی لزوماً به معنای انقباض پولی نخواهد بود، زیرا همزمان انتظارات تورمی به سطوح بالاتر تعدیل میشوند.
تفاوت این دو تفسیر مهم است زیرا می توانند واکنش های متفاوتی را در بازارها به دنبال داشته باشند. اگر روایت اول به واقعیت نزدیکتر باشد، فعالان اقتصادی احتمالاً این اصلاحات را بیشتر بهعنوان پذیرش رسمی واقعیتهایی میبینند که بازار قبلاً در قیمتها منعکس کرده است. در این حالت، تغییر قابل توجهی در رفتار سرمایه گذار یا ارزش گذاری دارایی انتظار نمی رود، زیرا بخش قابل توجهی از این اطلاعات در حال حاضر در بازارها قیمت گذاری شده است. اما اگر روایت دوم دست بالا را به دست آورد و تجدیدنظر در نرخ بهره به عنوان نشانه ای از تورم بالاتر یا تشدید فشارهای مالی دولت تعبیر شود، انتظارات در مورد آینده اقتصاد تغییر خواهد کرد. در چنین شرایطی، بازارها مجبور خواهند شد در مفروضات خود در مورد تورم، بازده مورد انتظار و ارزش دارایی ها تجدید نظر کنند. فرآیندی که می تواند منجر به تغییرات مهم تری در قیمت گذاری دارایی های مالی شود.
البته این دو تنها سناریوهای پیش روی اقتصاد ایران نیستند. در کنار این ریسک ها، متغیرهای دیگری نیز در حال تغییر هستند. کاهش نسبی نااطمینانیهای سیاسی، احتمال تداوم دوره تنش زدایی، تسهیل تجارت خارجی، دسترسی بیشتر به منابع ارزی و بهبود چشمانداز توافقهای اقتصادی میتواند بخشی از فشارهای موجود بر اقتصاد را کاهش دهد. اگر این روند ادامه یابد، برخی از ریسک گریزی که امروزه در نرخ ارز، بازارهای بدهی و سایر دارایی ها مشاهده می شود، می توانند تعدیل کنند. در چنین شرایطی حتی اگر نرخهای اسمی در کوتاهمدت افزایش یابد، لزوماً به معنای افزایش پایدار نرخهای سود تعادلی نیست، زیرا کاهش ریسکهای کلان میتواند بخشی از فشار موجود بر بازارهای مالی را خنثی کند.
در نهایت آنچه امروز در بازارها مشاهده می شود چیزی نیست جز رقابت بین این دو روایت. یک روایت از همگرایی نرخ های رسمی با واقعیت های کشف شده در بازار، کاهش انحرافات و کارآمدتر شدن نظام پولی و مالی صحبت می کند و روایت دیگر بر کسری بودجه، فشارهای تورمی و افزایش نرخ سود تاکید دارد. اصلاح نرخ سود دقیقاً در نقطه تلاقی این دو تفسیر قرار دارد. به همین دلیل واقعیت این سیاست را نباید در تغییر چند واحد درصدی نرخ های بانکی جستجو کرد. مسئله اصلی این است که اقتصاد ایران سازوکاری را برای نزدیکتر کردن قیمت خدمات پولی به واقعیتهای اقتصادی آزمایش میکند. روندی که نتیجه نهایی آن بیش از هر چیز به مسیر تورم، وضعیت مالی دولت، باز شدن افق در عرصه سیاست خارجی و انتظارات فعالان اقتصادی از آینده بستگی خواهد داشت.
