سقوطی که هیچ‌کس ندید؛ چرا بحران مالی ۲۰۰۸ از چشم همه پنهان ماند؟

به گزارش اکوایران، آلن گرینسپن، اقتصاددان آمریکایی یکی از مقتدرترین افرادی بود ریاست فدرال رزرو آمریکا را برعهده داشت. او از سال ۱۹۸۷ تا ۲۰۰۶ در این سمت خدمت کرد. گرینسپن در کتابی تحت عنوان «نقشه و قلمرو: ریسک، طبیعت انسان و آینده پیش‌بینی» که در سال ۲۰۱۳ منتشر شد استدلال می‌کند که بحران سال ۲۰۰۸ نشان می‌دهد که مدل‌های رایج ریسک ضعف دارند، چراکه «رفتار انسانی» و تمایلات روانی، مثل ترس و طمع را به درستی در نظر نمی‌گیرند.

براساس مقاله‌ای از فارن افرز که براساس این کتاب تهیه شده است، گرینسپن بعدازظهر یکشنبه ۱۶ مارس ۲۰۰۸ تماسی دریافت کرد که انتظارش را نداشت. یکی از مقامات ارشد فدرال رزرو در هیات مدیره تماس گرفته بود تا درباره تصمیم اخیر هیات مدیره درباره فعال‌سازی بخش ۱۳ قانون فدرال رزرو صحبت کند؛ تصمیمی که برای نخستین‌بار در یک دهه اخیر گرفته شده بود.

این بخش از قانون، فدرال رزرو را قادر می‌ساخت به هر کسی تقریبا به‌طور نامحدود وام دهد: در این مورد، بانک مرکزی برنامه‌ریزی کرد تا حدود ۲۹ میلیارد دلار به بانک جی‌‌پی مورگان وام دهد تا این بانک بتواند شرکت سرمایه‌گذاری «بر استرنز» را بخرد که در آستانه ورشکستگی قرار داشت و هفته قبل‌تر از آن حدود ۲۰ میلیارد دلار را به هدر داده بود.

فروپاشی این شرکت سرآغاز افول شش‌ماهه در ثبات مالی جهانی بود که با انحلال بانک سرمایه‌گذاری بزرگ آمریکا یعنی «لیمن برادرز» در ۱۵ سپتامبر ۲۰۰۸ به پایان رسید؛ اتفاقی که احتمالا بزرگ‌ترین بحران مالی تاریخ را رقم زد.

باید اذعان کرد که فروپاشی اقتصادی در دوران رکود بزرگ دهه ۱۹۳۰، بسیار وخیم‌تر از سال ۲۰۰۸ بود، اما این موضوع که بازارهای پولی که به تسهیل تجارت روزانه می‌پردازند، به‌طور کامل در سراسر جهان بسته شوند، امری بی‌سابقه است.

ناکامی پیش‌بینی‌ها در آستانه بحران مالی

روند معمول پیش‌بینی‌های اقتصاد کلان که ریشه‌های آن به تلاش‌های اقتصاددان برجسته بریتانیا جان مینارد کینز برمی‌گردد، زمانی که بیشتر از همیشه به آن نیاز بود، نتوانست بحران مالی را پیش‌بینی کند.

در بازه زمانی پیش از وقوع بحران مالی، سیستم پیش‌بینی پیچیده فدرال رزرو قادر نبود ریسک‌های بزرگی را که در انتظار اقتصاد جهان قرار داشت، تشخیص دهد. حتی سیستم پیش‌بینی صندوق بین‌المللی پول نیز نتوانست این بحران را تشخیص دهد؛ این صندوق در بهار سال ۲۰۰۷  نتیجه‌گیری کرده بود که ریسک‌های اقتصادی جهان از سپتامبر سال ۲۰۰۶ کاهش یافته و اقتصاد آمریکا به‌خوبی تاب‌آوری داشته و نشانه‌ها در سایر کشورها نیز نویدبخش است.

در ۱۲ سپتامبر ۲۰۰۸، تنها سه روز پیش از آغاز بحران مالی، جی‌پی مورگان برآورد کرد که رشد تولید ناخالص داخلی آمریکا در نیمه نخست سال ۲۰۰۹ سرعت می‌گیرد. اما کجای کار اشتباه شد؟ چرا عملا تمام اقتصاددانان و سیاست‌گذاران برجسته از فاجعه‌ای که در راه بود، غافل شدند؟‌ چرا بسیاری از متخصصان نتوانستند خطر وقوع این مصیبت را ببیننند؟

بخش مهمی از پاسخ به این سوالات در ایده‌ای قدیمی نهفته است: «روح حیوانی»؛ اصطلاحی که کینز در سال ۱۹۳۶ برای اشاره به «میل خودجوش به عمل به جای انفعال» ابداع کرد. کینز در مورد انگیزه‌ای صحبت می‌کرد که منجر به تحریک فعالیت اقتصادی می‌شود، اما اقتصاددانان اکنون از اصطلاح روح حیوانی برای اشاره به ترس‌هایی که مانع عمل می‌شوند نیز استفاده می‌کنند.

کینز تقریبا نخستین فردی بود که به اهمیت عوامل غیرمنطقی در تصمیم‌گیری اقتصادی اشاره کرد و مطمئنا اقتصاددانان در دهه‌های پس از او اهمیت این موضوع را از نظر دور نداشتند، اما مشکل این است که سنجش چنین رفتاری دشوار است. اکثر اقتصاددانان برای دهه‌ها به این نتیجه رسیده بودند که عوامل غیرمنطقی نمی‌توانند در هیچ روش قابل اعتمادی برای پیش‌بینی جای بگیرند.

پس از سال‌ها مطالعه دقیق «روح حیوانی» در دوران بحران‌های شدید، گرینسپن به این باور رسید که مردم به‌ویژه در دوران‌های استرس‌آور از نظر اقتصادی، به‌شکلی رفتار می‌کنند که قابل‌ پیش‌بینی‌تر از آن چیزی است که اقتصاددانان به‌طور سنتی آن را دریافته‌اند.

به گفته گرینسپن، این نوع رفتار مردم می‌تواند مورد سنجش قرار بگیرد و باید به‌عنوان بخشی از پیش‌بینی‌ها و سیا‌ست‌گذاری‌های اقتصادی در نظر گرفته شود. «روح حیوانی» روندهایی را به نمایش می‌گذارد که به اقتصاددانان کمک می‌کند حباب‌های قیمتی در حال ظهور در بازار سهام، کامودیتی‌ها و نرخ تبادل ارز را تشخیص دهند و حتی به آن‌ها کمک می‌کند تبعات اقتصادی فروپاشی و بازیابی آن دارایی‌ها را پیش‌بینی کنند.

ترس و هیجان؛ موتور پنهان تصمیمات اقتصادی

شواهد نشان می‌دهد از آنجایی که مردم همواره تصمیمات اقتصادی کاملا منطقی نمی‌گیرند، مسیر واقعی رشد اقتصادی تقریبا آهسته‌تر از شرایطی است که در آن همه به تصمیمات اقتصادی کاملا منطقی روی می‌آورند.

اگر مردم تصمیماتشان از نظر عقلانیت مطابق با دستورالعمل‌های کتاب‌های اقتصادی می‌بود، استاندارد زندگی در جهان در سطح بسیار بالاتر قرار می‌گرفت.

کارشناسان برای پیش‌بینی رفتار مردم، کمتر بر منطقی بودن آن تمرکز دارند و بیشتر بر این متمرکز می‌شوند که آیا از نظر سیستماتیک می‌توان برآوردی از آن داشت یا خیر. ایده دانیل کانمن، اقتصاددان رفتاری فقید که در سال ۲۰۰۲ برنده جایزه نوبل شد،تصمیمات سریع و احساسیِ ناشی از ترس و شعف را برجسته می‌کند؛ اتفاقی که بازارهای مالی را در الگوهای قابل شناسایی شکل می‌دهد.

در این میان، موضوع ریسک‌گریزی اهمیت زیادی دارد: مردم باید انتخاب کنند که چه ریسکی را قبول کنند و از چه ریسکی دوری کنند و همین امر موجب تأثیر بر قیمت‌گذاری بازار و جریان‌های سرمایه‌گذاری می‌شود.

در حالی‌که ریسک‌پذیری حیاتی است، اما همانطور که تقاضای بیشتر برای اوراق خزانه‌داری آمریکا نسبت به اوراق با ریسک بالاتر نشان می‌دهد، عمده مردم امنیت را ترجیح می‌دهند و ثبات تاریخی این روند، نشان‌دهنده ریسک‌گریزی مداوم و طولانی‌مدت در بازارهای آمریکا است.

ترجیح زمانی؛ نیروی پنهان در شکل‌دهی اقتصاد

به گفته گرینسپن، ترجیح زمانی یک روح حیوانی قدرتمند دیگر است که به ارزش‌گذاری بیشتر دارایی‌های کنونی نسبت به دارایی‌های آینده اشاره دارد که عمدتا در نرخ بهره و نرخ پس‌انداز منعکس می‌شود.

همانند ریسک‌گریزی، ترجیح زمانی هم در طول تاریخ تغییر چندانی نداشته است: نرخ بهره یونان باستان به نرخ بهره مدرن شباهت دارد و نرخ سیاستی بانک مرکزی انگلستان برای قرن‌ها عمدتا بین ۲ تا ۱۰ درصد بوده است.

ترجیح زمانی به انتخاب‌ها در رابطه با پس‌انداز و مصرف شکل می‌دهد؛ آن‌هایی که مصرف فوری را ترجیح می‌دهند، کمتر پس‌انداز می‌کنند و آن دسته از افرادی که پس‌انداز می‌کنند، مصرف کمتری دارند. در بیشتر زمان‌ها نیاز به بقا فضای کمی برای پس‌انداز باقی گذاشت و تنها با انقلاب صنعتی بود که ترجیح زمانی به یک نیروی قدرتمند اقتصادی تبدیل شد.

این را نیز باید در نظر گرفت که اگرچه درآمد واقعی خانوارها از اواخر قرن نوزدهم به‌طور قابل توجهی افزایش پیدا کرده، اما میانگین نرخ پس‌انداز به تبع آن بیشتر نشده است. در حقیقت، در دوره‌های صلح در آمریکا از سال ۱۸۹۷ به این سو، پس‌انداز شخصی به‌عنوان بخشی از درآمد شخصی واقعی، تقریبا همیشه در محدوده ۵ تا ۱۰ درصد باقی مانده است.

پارادوکس جِسِل

علاوه بر تأثیرات باثبات و قابل پیش‌بینی ترجیح زمانی، یک روح حیوانی دیگر در روندهای طولانی‌مدت وجود دارد: «مصرف‌گرایی خودنمایانه» که شکلی از «رفتار گله‌ای» محسوب می‌شود. پس‌انداز و مصرف نشان دهنده تلاش مردم برای به حداکثر رساندن خوشحالی خود هستند، اما موضوعی که بسیار بیشتر بر خوشحالی تأثیر دارد این است که درآمد آن‌ها در مقایسه با دیگر افراد جامعه یا الگوهای آن‌ها چگونه است.

نظرسنجی‌ها نشان می‌دهد خانواده‌ای با حقوق متوسط در سال ۲۰۱۱ همان میزان از درآمد خود را خرج کرده که خانواده‌ای با درآمد متوسط در سال ۱۹۰۰ انجام داده است، این درحالی است که با در نظر گرفتن تورم، درآمد سال ۱۹۰۰ تنها بخش بسیار کوچکی از ارقام سال ۲۰۱۱ را شامل می‌شود.

این رفتار گله‌ای، چرخه‌های رونق و رکود سوداگرایانه را پیش می‌برد. زمانی که مردم باعث پیشروی بازار صعودی می‌شوند، بازار به‌شکل قابل توجهی نسبت به آنچه که گرینسپن «پارادوکس جِسِل» می‌نامد، آسیب‌پذیر می‌شود.

جورج جسل، کمدین معروف در یکی از برنامه‌های خود، داستان یک سرمایه‌گذار شکاک را تعریف کرد که با اکراه تصمیم به سرمایه‌گذاری در بازار سهام می‌گیرد. او با خرید ۱۰۰ سهم از یک شرکت کم‌معامله شروع می‌کند. به‌شکل غافل‌گیرکننده‌ای، قیمت از ۱۰ دلار برای هر سهم به ۱۱ دلار برای هر سهم افزایش می‌یابد. او که از انتخاب خود دلگرم شده است، سهام بیشتری می‌خرد. سرانجام، وقتی خریدهای خودش توانست قیمت را به ۳۰ دلار برای هر سهم برساند، تصمیم می‌گیرد سهام خود را نقد کند. او با کارگزار تماس می‌گیرد تا سهام خود را بفروشد. کارگزار تردید می‌کند و می‌پرسد: «به چه کسی؟»

حباب‌های کلاسیک بازار زمانی شکل می‌گیرند که رفتار گله‌ای تقریبا هر سرمایه‌گذاری را وادار می‌کند مانند کسی که در شوخی جسل بود عمل کند. فروشندگان تبدیل به خریدار می‌شوند و قیمت‌ها را همواره بالاتر می‌برند.

به گفته گرینسپن، این همان شرایطی بود که در سال ۲۰۰۸ اتفاق افتاد. تا بهار ۲۰۰۷، اختلاف بازده در بازارهای بدهی به‌طور چشمگیری کاهش یافته بود. اختلاف بین اوراق جانک که رتبه CCC یا پایین‌تر داشتند و اوراق قرضه خزانه‌داری ۱۰ ساله ایالات متحده به سطح بسیار پایینی رسیده بود. تقریبا همه فعالان بازار از خطرات رو به رشد آگاه بودند، اما همچنین می‌دانستند که یک حباب می‌تواند سال‌ها به گسترش خود ادامه دهد. بنابراین، شرکت‌های مالی می‌ترسیدند که اگر خیلی زود از سرمایه‌گذاری‌های خود بکاهند، شاید سهم بازار را از دست بدهند.

شرکت‌های مالی در واقع این ریسک را پذیرفتند که قادر به پیش‌بینی به موقع شروع بحران برای کاهش سرمایه‌گذاری نخواهند بود، با این‌حال، فکر می‌کردند که این ریسک محدود است و معتقد بودند که حتی اگر بحرانی ایجاد شود، تقاضای به ظاهر سیری‌ناپذیر برای محصولات مالی به آرامی از بین می‌رود و به آن‌ها اجازه می‌دهد تقریبا تمام پرتفوی خود را بدون ضرر بفروشند. اما آن‌ها اشتباه می‌کردند و متوجه نشدند که نقدینگی بازار تا حد زیادی تابعی از درجه ریسک‌گریزی سرمایه‌گذاران است، که غالب‌ترین روح حیوانی است که بازارهای مالی را هدایت می‌کند. اما وقتی عقب‌نشینیِ ناشی از ترس بازار آغاز شد، آن نقدینگی یک شبه از میان رفت، زیرا خریداران عقب‌نشینی کردند. در واقع در اوج بحران سال ۲۰۰۸، پیشنهادهای خرید در بسیاری از بازارها عملا ناپدید شدند.

راه رفتن روی یخ نازک

شرکت‌های مالی اگر به اندازه کافی سرمایه داشتند، می‌توانستند خود را در برابر هزینه‌های افزایش ریسک‌پذیری محافظت کنند. اما متأسفانه، آن‌ها این کار را نکردند و خطراتی که عدم آمادگی آن‌ها ایجاد می‌کرد، حتی در بخش بانکداری تجاری به‌طور کامل درک نشده بود.

سرمایه‌گذاران و اقتصاددانان معتقد بودند که یک سیستم جهانی پیچیده مدیریت ریسک مالی می‌تواند مانع از فروپاشی بازار شود. الگوی مدیریت ریسک که ریشه در کار اقتصاددانان برنده جایزه نوبل، مانند هری مارکوویتز، رابرت مرتون و مایرون شولز داشت، چنان مورد استقبال دانشگاهیان، بانک‌های مرکزی و تنظیم‌کنندگان قرار گرفت که تا سال ۲۰۰۶ به هسته اصلی استانداردهای نظارتی بانک جهانی معروف به «بازل ۲» تبدیل شد.

بانک‌های جهانی تا حدودی مجاز بودند مدل‌های مبتنی بر ریسک خاص خود را برای قضاوت در مورد الزامات سرمایه اعمال کنند. اکثر این مدل‌ها پارامترهایی را تنها بر اساس مشاهدات ربع قرن گذشته تولید می‌کردند. اما حتی مدل پیچیده‌ی محاسبه اعدادی که پنج دهه گذشته را پوشش می‌داد، بحرانی را که در شرف وقوع بود، پیش‌بینی نمی‌کرد. با این وجود، مدل‌های ریاضی که ریسک را می‌سنجند، مطمئنا راهنماهای بهتری برای ارزیابی ریسک هستند.

تا به امروز، یافتن ایراد در چارچوب مفهومی چنین مدل‌هایی دشوار است. مدل بلک‌-شولز که توسط شولز و همکار فقیدش فیشر بلک گسترش داده شد، امروز به اندازه زمانی که در سال ۱۹۷۳ توسعه یافت، معتبر یا مفید نیست. در شرابط افزایش اشتیاق در سال‌های قبل از سقوط ۲۰۰۸، مدیران ریسک خصوصی، فدرال رزرو و سایر تنظیم‌کنندگان نتوانستند اطمینان حاصل کنند که مؤسسات مالی دارای منابع کافی هستند یا خیر، تا حدی به این دلیل که همه اقتصاددانان نتوانستند بزرگی و وسعت کامل ریسک‌هایی را که قرار بود پس از فروپاشی بانک لیمن برادرز آشکار شوند، درک کنند.

آنها به طور خاص نتوانستند اندازه گسترش دامنه ریسک را به‌طور کامل درک کنند. دامنه ریسک به دسته‌ای از نتایج سرمایه‌گذاری اشاره دارد که با احتمال بسیار کم رخ می‌دهند اما هنگام تحقق با ضررهای بسیار زیادی همراه هستند. اقتصاددانان فرض کرده‌اند که اگر افراد صرفا برای به حداکثر رساندن منافع شخصی خود عمل کنند، اقدامات آن‌ها مسیرهای رشد بلندمدتی را ایجاد می‌کند که با توانایی‌هایشان در افزایش بهره‌وری سازگار است.

اما از آنجایی که افراد فاقد دانش فراگیر بودند، نتایج واقعی ریسک‌هایی که می‌پذیرند دچار انحرافات تصادفی از روندهای بلندمدت می‌شود. این انحرافات، اگر تعداد مشاهدات کافی باشد، تمایل دارند به شکلی توزیع شوند که شبیه نتایج پرتاب‌های پی‌درپی سکه است؛ یعنی همان چیزی که اقتصاددانان آن را «توزیع نرمال» می‌نامند.

این فرضیات در دهه‌های اخیر به چالش کشیده شده‌اند، چرا که رویدادهایی که معمولا به‌عنوان «اتفاقات نادر» شناخته می‌شوند، بسیار بیشتر از آنچه بتوان آن را صرفا به شانس نسبت داد، رخ داده‌اند. روشن‌ترین نمونه، سقوط بی‌سابقه بازار سهام در ۱۹ اکتبر ۱۹۸۷ بود که شاخص صنعتی داوجونز را در یک روز بیش از ۲۰ درصد پایین کشید. هیچ نمودار متعارف توزیع احتمالی چنین سقوطی را پیش‌بینی نکرده بود. از همین رو، بسیاری از اقتصاددانان شروع کردند به این گمانه‌زنی که نظام مالی جهانی بسیار آسیب‌پذیرتر از آن چیزی بود که بیشتر مدل‌ها نشان می‌دادند.

در نتیجه این دست‌کم گرفتن ریسک، موسسات مالی نتوانستند مقدار سرمایه‌ اضافی موردنیاز به‌عنوان یک سپری مناسب در هنگام شوکه شدن نظام مالی را پیش‌بینی کنند.

برخورد با واقعیت

فروپاشی مالی ۲۰۰۸ حجم زیادی داده درباره ریسک‌های منفی به‌دست داد. اما چالش اصلی این است که از این داده‌ها برای ارزیابی واقع‌بینانه‌ترِ دامنه و احتمال پیامدهای مالی استفاده شود؛ به‌ویژه پیامدهایی که می‌توانند بزرگ‌ترین خطر را برای نظام مالی و اقتصاد ایجاد کنند.

امید می‌رود که در بحران مالی آینده که بی‌شک رخ خواهد داد، اقتصاددانان، سرمایه‌گذاران و ناظران درک بهتری از نحوه کارکرد بازارها داشته باشند. این امر مستلزم مدل‌های بهتری است؛ مدل‌هایی که بازتاب دقیق‌تری از جنبه‌های پیش‌بینی‌پذیر طبیعت انسانی، از جمله ریسک‌گریزی، ترجیح زمانی و رفتار گله‌ای ارائه دهند.

پیش‌بینی همیشه تا حدی شبیه شیر یا خط خواهد بود. اما اگر اقتصاددانان بتوانند «روح حیوانی» را بهتر در مدل‌های خود بگنجانند، دقت پیش‌بینی‌ها بهبود خواهد یافت. مدل‌های اقتصادی باید هر زمان که ممکن است، رفتار سیستماتیک انسانی و گرایش‌های معمول در شرکت‌ها را اندازه‌گیری و پیش‌بینی کنند. مدل‌سازی همیشه با محدودیت کمبود داده‌های تاریخی روبه‌روست، اما تحلیل‌گران امروز بسیار بیشتر از پیش از بحران ۲۰۰۸ درباره نحوه کارکرد و شکست بازارهای مالی می‌دانند.

روزهای طلایی دهه ۱۹۶۰، زمانی که خوش‌بینی زیادی وجود داشت که مدل‌های اقتصادسنجی می‌توانند آینده را با دقت پیش‌بینی کنند، مدت‌هاست که به پایان رسیده است. ما همیشه نیازمند خواهیم بود که فراتر از معادلات خود برویم و قضاوت اقتصادی را به‌کار گیریم. شاید کارشناسان هرگز به موفقیت افسانه‌ای پیشگوی دلفی یا نوستراداموس نرسند، اما بی‌تردید می‌توان عملکرد ناامیدکننده گذشته را بهبود بخشید.