علیرضا مبصر؛ گروه بورس: در بین فعالان بازار های مالی، مفاهیم اقتصادی زیادی مورد استفاده قرار می‌گیرند که گاه به‌دلیل برداشت‌های سطحی یا کاربردهای عامیانه، دچار تحریف یا سوءبرداشت می‌شوند. یکی از این مفاهیم مهم و در عین حال مهجور، «پول داغ» یا Hot Money است؛ اصطلاحی که گرچه ریشه در سیاست‌گذاری کلان پولی دارد، اما در برخی گفت‌وگوهای بورسی، به‌اشتباه با مفاهیمی چون «ورود پول هوشمند» یا «فیلتر پول داغ» در بازار سهام ایران یکی انگاشته می‌شود.
در حالی که در بازار بورس تهران، عبارت «پول داغ» گاه صرفاً به ورود هیجانی نقدینگی به یک سهم خاص اطلاق می‌شود، در ادبیات اقتصاد کلان، این واژه به معنای دقیق‌تر و پیچیده‌تری اشاره دارد: جریان‌های سرمایه‌ای با ماهیتی فرّار، کوتاه‌مدت و فرصت‌طلبانه که با کوچک‌ترین تغییر در شرایط کلان، از بازاری به بازار دیگر و از کشوری به کشور دیگر منتقل می‌شوند.
این گزارش با هدف تبیین دقیق این مفهوم، ابتدا به چیستی «پول داغ» پرداخته، سپس سازوکار شکل‌گیری آن از دل سیاست‌های انبساطی و افزایش عرضه پول را تحلیل می‌کند. در ادامه نیز با بررسی یک نمونه تاریخی از بازارهای جهانی، تلاش خواهد شد نشان داده شود که چگونه پول داغ، با وجود ظاهری جذاب، می‌تواند به یکی از مهم‌ترین منابع ناپایداری در اقتصاد و بازارهای مالی تبدیل شود.
خلق پول داغ از دل سیاست انبساطی
برای درک چگونگی شکل‌گیری پدیده‌ای به‌نام «پول داغ»، نخست باید به نقطه آغازین آن در سیاست‌های اقتصادی اشاره کرد: افزایش عرضه پول. زمانی که یک بانک مرکزی در مواجهه با رکود اقتصادی، کاهش رشد تولید، یا بحران‌های مالی تصمیم می‌گیرد وارد فاز سیاست پولی انبساطی شود، معمولاً اقداماتی چون کاهش نرخ بهره، افزایش پایه پولی از طریق خلق پول پرقدرت، و خرید اوراق یا دارایی‌های مالی (تسهیل کمی یا QE) را در پیش می‌گیرد.
این سیاست‌ها به‌صورت مستقیم باعث می‌شوند نقدینگی بیشتری وارد چرخه اقتصادی شود. بانک‌ها با منابع ارزان‌تر مواجه می‌شوند، هزینه تأمین مالی کاهش می‌یابد، جریان پول به سمت بازارها روانه می‌شود. در چنین بستری، با افت نرخ سود بانکی، سرمایه‌گذاران خرد و کلان به‌دنبال گزینه‌هایی با بازدهی بالاتر می‌گردند؛ از بورس و املاک گرفته تا رمزارزها و بازارهای نوظهور خارجی.
این شرایط، دقیقاً بستر خلق پول داغ را فراهم می‌کند: سرمایه‌هایی که به‌سرعت، از بازاری به بازار دیگر حرکت می‌کنند، تنها با هدف نوسان‌گیری یا کسب سود کوتاه‌مدت، بدون آنکه ریشه‌ای در تولید یا سرمایه‌گذاری پایدار داشته باشند.
اما نکته مهم‌تر اینجاست که این ورود پول به بازارها، صرفاً محدود به یک جابجایی ساده نیست. افزایش عرضه پول و کاهش نرخ بهره، خود تبدیل به محرکی برای شکل‌گیری رفتارهای هیجانی و تورم در قیمت دارایی‌ها می‌شود. در چنین شرایطی، بازارها شاهد رشد افسارگسیخته و شتاب‌زده قیمت‌ها می‌شوند؛ رشدی که اگرچه در کوتاه‌مدت خوشایند به‌نظر می‌رسد، اما در باطن، نه حاصل بهره‌وری اقتصادی است و نه تابعی از افزایش ارزش ذاتی دارایی‌ها.
در واقع، پول داغ با سرعت وارد بازار می‌شود، قیمت‌ها را بالا می‌برد، انتظارات سود را تقویت می‌کند، و با تحریک سایر سرمایه‌گذاران، موجی از رشد صوری و ناپایدار را شکل می‌دهد. در این مقاطع، آنچه در اقتصاد اتفاق می‌افتد نه یک «رونق واقعی»، بلکه یک «حباب دارایی» است که با کوچک‌ترین تغییر در انتظارات یا سیگنال‌های بیرونی، مستعد ترکیدن خواهد بود.
برای درک بهتر مفهوم پول داغ می توان به رشد های افسار گسیخته در سال ۱۹۹۹ اشاره کرد که با حباب دات کام و رشد سریع شرکت های تکنولوژی همراه بود اشاره کرد که یکی از علل رشد سریع این دارایی های حرکت پول داغ به سمت این بازارها بود این مهم بر اثر اقدام فدرال رزرو و کاهش نرخ بهره بعد از بحران‌های مالی آسیا و روسیه در سال ۱۹۹۷–۹۸ شکل گرفت، که با شتاب زدگی سرمایه گذاران در این سالها همراه و در نهایت حباب بزرگ آن ترکید و عده کثیری ورشکسته شدند.
از عرضه پول تا تورم دارایی‌ها؛ مسیری پنهان اما پیچیده
در ادبیات اقتصاد کلان، «عرضه پول» به مجموعه‌ای از پول‌های در گردش در اقتصاد اطلاق می‌شود؛ از اسکناس‌هایی که در دست مردم قرار دارد گرفته تا سپرده‌های بانکی‌ای که به‌راحتی قابل برداشت‌اند. این عرضه در سطوح مختلفی مانند M1 (پول نقد + سپرده‌های دیداری) و M2 (M1 + سپرده‌های مدت‌دار و شبه‌پول‌ها) تعریف می‌شود و شاخصی کلیدی برای سنجش سطح نقدینگی در اقتصاد به‌شمار می‌رود.
وقتی بانک مرکزی با هدف تحریک رشد اقتصادی یا خروج از رکود، وارد سیاست‌های انبساطی می‌شود، یکی از پیامدهای طبیعی آن، افزایش عرضه پول است. این افزایش ممکن است از مسیرهای مختلفی رخ دهد: کاهش نرخ بهره، افزایش پایه پولی، خرید دارایی‌های مالی یا تسهیل شرایط اعتباری. اما آنچه اهمیت دارد، این است که در اثر این سیاست‌ها، حجم بیشتری از پول در اختیار بانک‌ها، شرکت‌ها و خانوارها قرار می‌گیرد که باید به نحوی تخصیص یابد.
در شرایطی که نرخ‌های بهره پایین است و بازده دارایی‌های کم‌ریسک (مانند سپرده بانکی یا اوراق دولتی) کاهش یافته، سرمایه‌گذاران به‌طور طبیعی به‌دنبال بازدهی بیشتر می‌گردند. همین مسئله باعث می‌شود که بخشی از نقدینگی آزادشده، وارد بازارهای دارایی شود؛ از سهام و مسکن گرفته تا ارزهای دیجیتال و حتی بازارهای خارجی. این انتقال سرمایه، در ظاهر نشانه‌ای از رونق است: شاخص‌های بورس صعود می‌کنند، قیمت ملک جهش می‌یابد، طلا و رمزارزها رشد می‌کنند و حتی ارز ملی موقتاً تقویت می‌شود.
ناگفته نماند که قطعا بر اساس فرضیات اقتصادی با رشد تولید همراه خواهد شد؛ اما واقعیت آن است که این جریان ورودی، بیش از آنکه بر مبنای رشد تولید یا ارزش‌افزوده واقعی باشد، بر پایه هیجان، انتظارات تورمی و تفاوت نرخ‌های بازدهی حرکت می‌کند. به‌عبارت دیگر، چیزی که در این لحظه وارد بازار شده، پول داغ است: سرمایه‌ای که تنها به امید سود سریع آمده و آماده است در اولین فرصت، صحنه را ترک کند.
همین پول داغ، در ابتدا باعث شکل‌گیری رشدهای پرفشار در بازار دارایی‌ها می‌شود. انتظارات سود بالا می‌رود، ورود سرمایه‌های بیشتر تحریک می‌شود و نوعی مارپیچ هیجانی از رشد قیمت‌ها شکل می‌گیرد. اما این روند به‌شدت ناپایدار است. به‌محض آنکه یکی از مؤلفه‌های کلان—نرخ بهره، فضای سیاسی، یا ریسک‌های خارجی—دچار اختلال شود، همان سرمایه‌هایی که بازار را بالا کشیده بودند، حالا در نقش تخریب‌گر ظاهر می‌شوند.
در چنین شرایطی، شاهد پدیده‌ای هستیم که اقتصاددانان آن را “تورم دارایی‌ها” یا Asset Price Inflation می‌نامند: افزایش شدید قیمت دارایی‌ها بدون پشتوانه تولیدی. این رشدها معمولاً ناپایدارند و اگر با مدیریت پولی و نظارت ساختاری همراه نشوند، در نهایت به شکل‌گیری حباب‌های اقتصادی منجر می‌شوند؛ حباب‌هایی که با کوچک‌ترین ضربه ترکیده و آثار مخربی بر کل سیستم اقتصادی برجای می‌گذارند.
Taper Tantrum 2013؛ وقتی پول داغ، داغ‌تر از اقتصاد شد!
برای درک پیامدهای پول داغ در مقیاس جهانی، بررسی بحران موسوم به Taper Tantrum در سال ۲۰۱۳ یکی از روشن‌ترین نمونه‌هاست. پس از بحران مالی سال ۲۰۰۸، فدرال رزرو آمریکا به‌منظور حمایت از اقتصاد و جلوگیری از رکود عمیق‌تر، مجموعه‌ای از سیاست‌های انبساطی بی‌سابقه را در پیش گرفت؛ از جمله کاهش نرخ بهره به نزدیک صفر و آغاز چندین دور تسهیل کمی (Quantitative Easing). نتیجه این سیاست‌ها، افزایش شدید عرضه پول و تزریق نقدینگی عظیم به سیستم مالی بود.
اما تمام این نقدینگی، در داخل مرزهای ایالات متحده باقی نماند. سرمایه‌گذاران، به‌دنبال بازدهی بیشتر، شروع به انتقال سرمایه به بازارهای نوظهور کردند: کشورهایی نظیر هند، اندونزی، آفریقای جنوبی، برزیل و ترکیه. نرخ‌های بهره بالاتر در این کشورها، همراه با رشد اقتصادی سریع، این بازارها را به مقصدی جذاب برای پول داغ تبدیل کرد. شاخص‌های بورس در این کشورها رشد کردند، ارزهای محلی تقویت شدند، و حتی بسیاری از دولت‌ها و شرکت‌ها با خیال راحت شروع به استقراض دلاری برای توسعه کردند.
اما نقطه عطف ماجرا، یک اظهارنظر ساده از سوی بن برنانکی، رئیس وقت فدرال رزرو در میانه سال ۲۰۱۳ بود. او اعلام کرد که ممکن است فدرال رزرو به‌زودی، برنامه خرید اوراق قرضه را کاهش دهد. این حرف ساده، همانند آتش در انبار کاه عمل کرد. سرمایه‌گذاران دریافتند که نرخ بهره در آمریکا ممکن است افزایش یابد و دیگر خبری از سیل نقدینگی نخواهد بود. در نتیجه، پول داغ به‌سرعت مسیر معکوس را طی کرد: خروج سرمایه از بازارهای نوظهور، فروش دارایی‌ها، سقوط ارزش ارزهای ملی، و افزایش شدید هزینه‌های بدهی خارجی.
کشورهایی که در ظاهر از رشد سرمایه‌گذاری و ارز قوی بهره‌مند شده بودند، ناگهان با واقعیت بی‌ثبات بودن این رشد روبه‌رو شدند. ارزش روپیه هند، رئال برزیل و لیر ترکیه سقوط کرد. شاخص‌های بازارهای سهام در عرض چند هفته افت کردند، و بسیاری از دولت‌ها مجبور به افزایش نرخ بهره و اجرای سیاست‌های ریاضتی شدند تا بتوانند جلوی خروج بیشتر سرمایه را بگیرند.
آغاز یک پایان؛ اقتصاد های مبتنی بر پول داغ همیشه بازنده اند…
ماجرای Taper Tantrum به‌خوبی نشان داد که پول داغ، گرچه در کوتاه‌مدت می‌تواند نقش محرک رشد و رونق بازارها را ایفا کند، اما به‌دلیل ماهیت ناپایدار و فرصت‌طلبانه‌اش، در بلندمدت می‌تواند اقتصادها را با شوک‌های مالی، بحران ارزی، و بی‌ثباتی ساختاری مواجه کند.سیاست‌گذاران اقتصادی باید میان سرمایه‌گذاری‌های بلندمدتِ تولیدمحور و ورودهای هیجانیِ کوتاه‌مدت تمایز قائل شوند. افزایش عرضه پول، اگر بدون نظارت و هدایت ساختاری انجام شود، نه‌تنها گرهی از مشکلات اقتصادی نمی‌گشاید، بلکه بستری برای رشد حباب‌ها و بحران‌های بعدی خواهد بود.
منبع:تحلیل بازار
